maxlyy2013-05-09

1 股權增發就是第一次公

開發行之後的以發行股票方式進行

資金再募集的行為

2其中比較重要的是

定向增發

非公開發行即向特定投資者發行，也叫

定向增發，實際上就是海外常見

的私募。

西南證券蛇口營業部股民

擴

張先生：G中信、G寶鈦

、G天威以及蘇寧

電器昨日釋出定向增發信息，結果攜手漲停

，如何看待這一現

象？江蘇天鼎秦洪：從以往行情慣例來看，市場資金對創新類的題材往往均會傾注極大的熱情。事實上，定向增發的優勢至

黑

少有三：一是定向增發極有可能給

來自

上市公司的業績增長帶來立竿見影的效果，比如說G鞍鋼向鞍鋼集團

360問答

定向增發，然後再用募集來的資金反向收購集團

公司的優質鋼鐵資產，可增

厚每股收益，據資料顯

雷舉想星風織臨福醫厚

示，G鞍鋼在定向增發後的每

股收益有望達到1。03元，

而2005年報只

定素腳怕衡然蒸適善策

不過為0。702元；二是

定向增發有利於引進戰略投資者，

為公司的長期發展打下堅實的基礎；三是定向增

無重達列卻家燈行還群往

發也改變了以往增發或配股所帶來

願硫

的股價壓力格局，這是因為定向增發有點類似於“私募”，不會增加對二級市

縮王列餘程質胞

場資金需求，更不會改

變二級市場存量資金格局。另

外，因為定向增發的價格往往較二級市場價格有一定溢價，這也有利於增加二級

均

市場投資者的持股信心。

3增發新股對股票價格影響理論與實證研究

增發新股已成為上市公司股票融資的主

半願

流方式（千金難買牛回頭 我不需再猶豫）

增發新股，正在逐漸成為我國上市公司籌集資金

的一種主流方式，取代

配股籌資的趨勢十分明顯。增發新股，早於1998年就已經在中國資本市場中出現，

鹽略角向

以上海的龍頭股份、深圳的

課妒團寧

深惠中為代表的7家上市公司進行了增發新股的試點。

那時，增發新股主要

作為支援紡織行業國有企業解困的一

種特殊政策，其政策性

非常強，而且一般是在上市公司進行了重大資產重組後再實施的，所以不具有普及推廣的意義。 2000 年，在新的《上市公司向社會公

文設看任應鎮材

開募集股份暫行辦法》出臺後，增發的具體條件明確了，主要是四項：①、

符合上市公司重大資產重組

的有關規定的公司；②、

晚擴決顧田鄉魚算意

具有自主開發核心技術能力、具有行業競爭優勢的公司；③、流通股比例小於25％或15％（總股本大於4

德既

億股）的公司；④、既發行

望小便餘草歌衡啊達類

B股又發行A 股或境外上市外資股的公司。在這項政策的指引下，2000年出現了以風華高科、託普軟體、 清華同方等為代表的高科技公司的

組皇伯葉

增發，也出現了張裕B、青啤B

、晨鳴B等的A股增發，增發的

範圍出現了擴大。

（剖析主流資金真

實目的，發現最佳獲利機會！）

述管素

今年， 中國證監會正式出臺了新的《上市公司新股發行管理辦

怎

法》和《關於做好上市公司新股發行工作的通知》，其中對配股和增發的條件作了具體規定。 2000 年的《暫行辦法》作廢，增發的四項條件被取消。按新的規定，增發取得了作為上市公司主要再融資手段之一的地位。而且與配股條件相比， 增發具有相對寬鬆的比較優勢：作為主要的再融資限制條件的淨資產收益率指標、 籌資規模等方面都頗具靈活性。於是，大量的上市公司紛紛宣佈增發預案，原先一些準備配股的上市公司甚至改變籌資方式，重新選擇了增發。

新的《辦法》是3月30日正式公佈的，在隨後的1個月裡，向外公告準備增發新股的上市公司，本文統計總計為41家。據截止到7月20日的資料， 提出增發再融資計劃的上市公司已達到108家，其中增發股票籌資總額將超過800億元，比去年全年再融資總額740億元還多，而且多為高市盈率增發。按2000年上市公司財務指標測算， 增發市盈率60倍以上的佔擬增發公司的60％以上，100倍以上市盈率的也超過10％。

因此，目前增發新股作為推進上市公司股票融資方式的創新，在管理層的政策支援下，得到了上市公司的積極響應。回顧增發新股的歷程，經歷了由個別特殊公司圈定、小範圍試點、到今天的蜂擁而至， 並已成為當前上市公司再融資的主流模式。遺憾的是，如果說當年有限度地增發尚能為市場接受的話，而現在市場對蜂擁而至的、大批次地、高市盈率增發，並不認同，以至感到恐懼。在我們與投資者的交流中， 明顯地感到“增發地雷”對投資者的衝擊。

對於“增發”這種創新的再融資方式，進行較為深入地理論與實證研究，特別是從理論上探求增發對公司股價的影響、增發對公司價值的影響、增發對公司老股東的影響等，有著重要的理論與實踐意義。本文以增發新股的股價效應為研究物件，並從一個理論模型入手，對此進行初步研究，供大家參考。

增發新股的財富再分配效應理論模型

（一）一般理論模型

假設公司股票同股同價，即先不考慮流通股和非流通股的區別。 記公司增發前總股本T0，增發新股T。假設增發部分按一定比率向公司原流通股股東配售， （這是我國資本市場中的一般做法），配售部分為T1，其餘向社會公開發行，總量為T2。 再假設增發前公司股票二級市場價格為P0，增發價格為P， 增發新股後二級市場除權價格為P1。

在這些假設條件和符號確定後，我們來考察增發前後，對新老股東股票財富的影響。即比較增發前和增發後老股東所擁有的股票財富的變化， 和新股東擁有的財富變化。為此，記增發前，老股東擁有的股票財富為M0，則M0＝P0·T0，增發新股後， 老股東擁有的股票財富為M1。增發前後，老股東的股票財富變化為ΔM。增發前， 新股東擁有的與認購新股有關的財富（即現金）為N0，增發後，擁有的股票財富為N1。增發前後，新股東的財富變化為ΔN。

在增發前，公司市值為P0·T0，由於發行新股， 公司的股權價值因淨現金的流入而增加，增加總值為增發股份募集的資金，即P·T，公司的總股本擴張到T＋T0，因此， 公司股票的理論除權價格為（P0T0＋PT）/（T＋T0），這樣，老股東擁有的股份價值為：

（P0T0＋PT）·（T0＋T1）/（T＋T0）

由於老股東在認購配售部分時，付出資金P·T1，要扣除這部分，然後再比較增發前後的股東財富價值。

M1＝（P0T0＋PT）·（T0＋T1）/（T＋T0）－PT1

ΔM＝M1－M0＝（P－P0）T0T2/（T0＋T）…………………（1）

因為P＜P0，（增發價格一般按股票市價打一折扣），所以，ΔM為負值，這意味著上市公司增發新股，老股東的股票財富減少。

對於新股東來說，增發後，新股東擁有的股票價值為：

N1＝（P0T0＋PT）T2/（T＋T0）

扣除新股東的出資N0＝P·T2，則增發後，新股東的財富變動值為：

ΔN＝N1－N0＝（P0－P）T0T2/（T0＋T）……………………（2）

同樣由於P＜P0，ΔN為正值，這意味著上市公司增發新股， 新股東的財富增加。比較ΔM和ΔN，可以發現，ΔM＝ΔN，或者ΔM＋ΔN＝0，這就是說，老股東減少的財富就是新股東增加的財富，新老股東進行的是一場零和遊戲。

從純粹的數學模型出發，我們得出了上述令人驚訝的結論！

根據上述模型，還可以得出進一步的推論。

第一，增發價格相對於流通價格越低，老股東的損失越大。

第二，增發的規模越大，老股東的損失越大。

第三，增發總量中向新股東出售的比例越高，老股東的損失越大。

對老股東而言，要減少增髮帶來的財富損失，有兩種辦法。一是提高增發的價格， 使增發價格儘可能地接近股票二級市場價格，減小折扣率。 二是減少向新股東發行的份額，增加向老股東配售的比例。第三，減少增發的總規模。

相反，對新股東而言，要使增髮帶來的財富增加，就必須儘可能降低增發的價格、提高向新股東發行的份額和增加增發的總規模。

有兩種極端的情況下，老股東是零損失的。（或者說新股東是零收益的。 ）一是增發價格就是二級市場價格，不過這樣增發的股票就對投資者沒有吸引力，發行會失敗。二是向新股東發行的份額為零，增發的股份全部向老股東配售，而這種情況下， 就已經不再是增發，而是配股了。

因此，正常情況下的增發必然會減少老股東的股票財富，增加新股東的股票財富， 並且是老股東向新股東的財富轉移。

（二）考慮增發後公司股本結構和股本大小變化對股票價格的影響。

增發後必然影響原上市公司股本結構與股本的大小， 這恰恰是影響股價的一個不可忽視的因素。由增發所造成的流通股本膨脹（擴大），從而使原股價下降。 此處假定下降的幅度為α，即股價在除權前就由P下降至P（1－α）。老股東減少的財富不僅要支付新股東增加的財富， 還要承受由於“增發”引起“股本擴大－股價下降”所造成的損失。新老股東面臨的是一場非零和（即小於零）遊戲。

經濟學家Bans於1981年發現， 在美國無論是總收益率還是風險調節後的收益率都與公司大小負相關。之後，經濟學家們對各主要發達國家的市場進行了廣泛檢驗， 其中包括比利時、加拿大、日本、西班牙、法國等。除了加拿大和法國外， 其它國家均存在這種規模－收益負效應，即股本越大，股價水平越低。此種現象在存在著較濃厚的“炒市值”理念的中國資本市場尤為明顯。據報道，2000年中國A股市場上流通股本小於3000萬的公司市盈率為140倍；而與此同時，市場的平均市盈率水平在60 倍。

我國現實股權二元結構下對模型的再討論

既然增發造成股東財富從老股東向新股東的轉移，那麼，問題就來了。增發的議案是由公司股東大會批准的， 為什麼老股東們會作出必定給自身利益帶來損失的決議呢？

這要分析我國上市公司的特殊股本結構。前面假設上市公司是同股同價的， 在我國現實中是不存在的。我國上市公司的股本結構中存在著大量的國有股和法人股， 這部分股份是不流通的，而且佔據著控制性的股權比例。因此，我國絕大部分上市公司股東大會的決議，主要代表了國家股、法人股股東的意願，而不能代表流通股股東的意願。對於增發議案，更是如此，因為對於非流通股股東來說，增發是有利的。 我們同樣用數學模型來分析。

假設非流通股股本為T02，價格為P2。因為非流通股不能上市流通， 其價格遠低於流通股價格，一般是以國有股、法人股協議轉讓的價格為參考的。 流通股股本為 T01，價格為P0。所以，公司全部老股東的股票財富價值為T01P0＋T02P2。增發後，公司獲得P·T的現金流入，除權價格為（T01P0＋T02P2＋PT）/（T0＋T），非流通股股東的財富價值變化為：

［T01T02（P0－P2）＋TT02（P－P2）］/（T0＋T）……………。。（3）

在上式中，P2＜P0，而新股增發價格是流通股價的一個折扣價格， 肯定大於非流通股價，所以有P2＜P，因此，上式必大於零。結論是，增發後，非流通股股東的財富價值大大增加了。同樣，可以計算流通股老股東和流通股新股東的股票財富價值變化。

對於老流通股股東，其股票價值財富變化公式如下：

［T01T02（P2－P0）＋T01T2（P－P0）＋T02T1（P2－P）］/（T0＋T）………。。 （4）

因為P2＜P＜P0，所以上式必為一負值，也就是說，增發後， 老流通股股東的股票財富價值減少。

對新股東而言，其股票價值財富變化為：

T2［T01（P0－P）＋T02（P2－P）］/（T0＋T）………………（5）

僅從上式看，根據P2＜P＜P0的關係， 以及一般公司的非流通股股本超過流通股股本的關係，還不能判斷上式大於零或小於零。因此，增發後， 新流通股股東的財富價值不確定，可能增加也可能減少，要根據具體情況而定。

但是，（3）式、（4）式、（5）式之和依然為零。也就是說， 非流通股股東、老流通股股東、新流通股股東之間彼此財富的減少，就是對方財富的增加。 照樣是零和遊戲！

進一步分析，對於非流通股股東來說，根據（3）式，可得出以下推論：

第一，增發價格越高，股東財富增值越大。

第二，非流通股股本比例越高，股東財富增值越大。

這樣，非流通股股本比例高的上市公司，傾向於進行增發。在由非流通股股東控制的股東大會上，當然會透過增發議案，而且傾向於增發價格定得儘可能高。

因此，在我國特定的股權分為流通股和非流通股的二元結構下，增發新股， 造成了非流通股股東財富增加，流通股老股東財富減少的客觀效應。而且，非流通股股東為使股東財富增值最大，傾向於提高增發價格。

我國證券市場增發新股實證分析

實證分析的思想是： 以上市公司首次公告增發和增發新股上市兩個關鍵時點前後的公司股價為考察物件，分析增發新股對公司股價的影響。

（一）分析樣本的選取

具體樣本選擇三組：第一組：滬深兩市1999年度首次公告增發新股的上市公司共 9家。第二組：滬深兩市2000年度首次公告增發新股的上市公司共26家。第三組： 滬深兩市2001年4月份首次公告增發新股的上市公司共41家。

樣本分組的準則是： 以上市公司首次在公開媒體上（三大證券報）披露增發預案的時間為準。一般，上市公司首次披露增發預案是以董事會決議、 股東大會決議和臨時股東大會授權董事會制定增發決議三種形式出現。第一、第二組樣本中， 董事會決議和股東大會決議都有。在第三組樣本中， 上市公司都是以董事會決議首次公告增發的。這體現了在增發新政策出臺後， 上市公司等不及股東大會或臨時股東大會的召開，急於利用新政策，董事會緊急決定增發。

（二）分析方法

選取股價波動率作為分析指標。某日股價波動率定義為： （當日收盤價－前一日收盤價）/前一日收盤價。平均股價波動率為數日股價波動率的算術平均值。

我們認為，股價波動率內含了股價資訊，反映了股價的變化方向和變動大小。分析股價波動率的變化，可以分析出市場對公司各種相關資訊的反映情況。比如，某日股價波動率相對昨日異常，發生逆向大幅變化，必定是公司發生了重大情況或者基本面情況對公司有重大影響等。（因為西方學術界普遍採用的累積異常收益率（CAR）分析方法，需要測算公司的理論股價，需要應用CAPM模型。因為中國資本市場上市公司的β值的獲取困難，而且沒有統一標準，市場指數的編制由於中國資本市場的二元結構，不能真實反映客觀情況。因此，對CAR模型，棄之不用。）在分析中， 把股價波動率出現負值的情況，作為市場對利空訊息的反應。

（三）統計分析的技術處理

1、在樣本選擇時，剔除了選取時間段中的以下三種上市公司增發情況： 經過長期停牌後增發新股的特殊案例，即中關村；定向增發法人股，即大眾交通、巴士股份； B股公司增發A股，如張裕B、晨鳴B、魯泰B等。

2、關於公告日。前面已經提到，以上市公司首次公告增發為準， 董事會決議、臨時股東大會決議、股東大會決議，誰在先，以誰為準。

3、公告日為非交易日，則以公告後第一個交易日計算公告日股價波動率。

4、關於增發的股價除權。交易所對增發公司的股價除權，沒有統一規定和做法。第一，是可以除權，也可以不除權。1999年深康佳增發股份首開不除權先例，以後，由於增發價格和二級市場價格十分接近，絕大多數公司增發時股價不除權。現在，不除權是主流。第二，如果除權，選擇哪一天。可以選擇增發股份上市日或股權登記日的第二天。兩種情況都曾出現。選擇在增發股份上市日除權的，我們的全部樣本中，僅有上菱電器和經緯紡機兩家公司，在計算上市日股價波動率時，我們進行了復權處理。選擇在股權登記日的第二天除權的較多，這種情況下，除權不會影響到模型選定的增發上市日股價波動率的計算。

5、所有上市公司名稱以公告增發時的名稱為準。

6、所有股價均指收盤價。

（四）1999年“增發現象”的統計分析

1、根據1999年首次公告增發的9家上市公司（深康佳、上菱電器、經緯紡機、真空電子、深招港、江蘇悅達、東大阿派、南通機床、託普軟體等）的統計結果顯示，9家公司公告增發當日股價下跌1。37％，增發股份上市日股價下跌3。87％。 在公告日，市場對不同公司增發信息的評價表現出不同的判斷。6家下跌，3家上漲。如經緯紡機股價上漲了9。65％，深招港股價上漲了4。66％。託普軟體股價下跌了10％，南通機床下跌了8。12％，東大阿派下跌了5。84％。而在增發股份上市日，除東大阿派、江蘇悅達股價上升外，其餘7公司股價均有較大幅度下跌。即1999年上市公司宣佈增發和後來增發股份的流通，對股價產生了明顯的抑制效應。平均而言，股價在宣佈增發和增發股份上市當日和隨後的2天都發生了下降。

2、增發股份上市的影響要大於增發公告的影響。

3、對公告或上市當日的影響要超過隨後3天內的平均影響。

（五）2000年“增發現象”的統計分析

1、2000年公告增發的上市公司，一共26家（吉林化工、交運股份、風華高科、中興通訊、清華同方、青島海爾、青島啤酒等）。公告增發當日，16 家公司股價下跌，26家公司股價平均下跌1。02％，增發股份上市當日，4家公司股價下跌，1家公司股價平盤，21家公司股價下跌，26家公司股價平均下降2。03％。即2000年， 市場對上市公司公告增發的反應，不能確定為利空或者利好訊息。因為從總體上看，26家公司在公告增發日，平均股價下跌了1。02％，但3天內，日平均股價又上升了0。19％。從結構上看，公告前後3日，有10家公司的平均股價波動率由負轉正，同時有10家公司的股價平均波動率由正轉負。即使在公告當日，股價波動率為負的16家，股價波動率為正的 10家。市場對公告增發的反應，因具體公司不同而不同。比如，對深天馬、青島啤酒、銀基發展等宣佈增發，市場就認為是利好。對龍電股份、佛山照明、 海王生物等宣佈增發，市場就認為是利空。

2、市場對增發股份上市，明確為利空訊息。在上市後3日，有23家公司的平均股價波動率為下跌。在上市日，有22家公司的股價波動率為負值。

3、市場對增發股份上市有提前反應效應。在上市前3日， 平均股價波動率已經為負值、並在上市後股價繼續下降的有11家，在上市前日，股價波動率為負值、並在上市後股價繼續下降的有12家。

4、增發股份上市的股價波動效應要大於公告增發的股價波動效應，對公告或上市當日的影響要超過隨後3天內的平均影響。這和1999年的情況是一樣的。

（六）2001年4月“增發現象”的統計分析

由於新政策的出臺，2001年4月份公告增發的上市公司就達到41家， 根據統計結果，我們發現以下結論：

1、市場對上市公司公告增發，明確為利空訊息。因為增發公告日及後兩日股價波動率為負值的分別有38家和37家公司。而股價波動率為正值的僅有3家和4家公司。

2、股價對公告增發有提前反應。在增發公告前日和前3天， 股價就在下跌的分別有23家和26家公司。公告增發前3日股價波動率為負值，而1999年和2000年的這一資料均為正值。

3、公告日當天的股價跌幅明顯高於隨之3天的跌幅，而且高於1999年、2000 年公告增發公司當日的股價跌幅。41家公司在公告日股價平均下跌了1。98％，比 1999 年的9家、2000年的26家公司公告增發對股價的影響效應都要大。

結論性說明

對增發新股的股價效應研究進行總結，我們認為有這樣幾個方面：

1、理論模型說明，增發新股有利於新股東，不利於老股東 ，並造成股東財富從新股東向老股東的價值轉移。在我國存在流通股和非流通股的特殊二元股權結構下， 增發新股有利於非流通股老股東，不利於流通股老股東，而新股東的利益是增是減不明確。但三者（非流通股老股東、流通股老股東、新股東）之間進行的是一場零和遊戲，一方的股東財富價值的增加，就是另一方的股東財富價值的減少。

2、理論模型說明，非流通股股權比重高的上市公司傾向於增發， 非流通股股東利用其控制性股權，透過增發議案，並傾向於儘量提高增發價格。

3、經驗驗證顯示，我國證券市場已經對上市公司增發新股表現出了比較明顯的股價效應波動。

4、對於公告增發新股，在1999年市場明確認定為利空訊息。在2000年市場不能明確認定為利空或者利好。在2001年4月，市場重新明確認定為利空， 並且有提前反應效應。

5、對於增發新股上市，市場對1999年、2000年公告增發的公司（增發股份上市可能在1999－2001年間）均明確認為是利空。

6、市場對增發新股上市的反應要明顯強於對公告增發的反應。

7、市場在公告增發日、增發股份上市日當天的反應最為強烈，股價在當天的波動率大於前3天和後2天的股價波動率。

8、投資者對股權結構集中、一股獨大的上市公司，警惕其透過增發議案；迴避擬增發新股的上市公司；對是否申購上市公司的增發新股， 應具體分析流通股價和增發價格、公司投資專案、發展前景等；對已經公告增發公司， 對其未來增發股份上市日前後做好股價下跌的預期。

9、希望上市公司在增發議案中，多聽取各方股東意見，防止一個股東說了算，在投資專案涉及關聯交易時，關聯方大股東要回避表決；在增發新股中，上市公司應儘量增加對老股東的配售比例（不過， 我國今年的〈上市公司新股發行管理辦法〉已經明確規定增發新股向老股東配售比例最多為50％，否則就按配股政策辦）； 增發資金要有好的用途，能夠增加公司價值，以防止未來股價的下跌。